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天风策略:MSCI纳入空档期 外资流入趋势和投资风格会否生变?

原标题:当摩根士丹利资本国际进入间隙期时,外资流入趋势和投资方式会发生变化吗?

[天丰战略:间隙期摩根士丹利资本国际的外资流入趋势和投资方式会发生变化吗?在完成摩根士丹利资本国际的“三步走”扩张后,a股未来可能处于“间隔期”。然而,假期过后,市场波动很大。截至2月12日,北方资本流入近300亿元。

摘要

核心视图:

2月13日(北京时间),海安会官方网站公布了季度调整名单,将于2月28日生效。其中,摩根士丹利资本国际中国指数新增9个组成部分:金山办事处、京沪高速铁路、瑞星咖啡(ADR)、PICC、上海来世、深交所、通富微动力、陶博(港股)、再鼎医药(ADR);删除美的集团、利润表和第一控制集团的三只股票(香港股票)。摩根士丹利资本国际中国a股在岸指数新增6个组成部分:金山办事处、京沪高铁、上海来世、深圳科技、天丰证券和中天金融。没有个别股票被删除。

在完成摩根士丹利资本国际的“三步”扩张后,a股可能在未来一段时间内处于“中性期”。然而,假期过后,市场波动很大。截至2月12日,北方资本流入近300亿元。本文讨论了几个问题:

(1)在全范围内,外资持股的实际比例是多少,未来还有多大的改进空间?

(2)当台湾和韩国的摩根士丹利资本国际(MSCI)被纳入“空档期”时,外资流入的趋势如何?

(3)外资进入台湾市场后投资方式和产业选择的“变迁史”。

(4)结论:摩根士丹利资本国际a股被纳入“缺口期”,外资流入趋势和投资风格扣除。

1、外资持股的真实规模以及未来有多大的改善空间

1.1 .外资持股比例是多少?

海外机构和个人持有的a股最新市值为2.92%。这一数字远远低于其他国家或地区,如韩国的34.7%(市值占14.7%),台湾的38.3%(市值占27.4%),日本的29.1%(股本占)。

然而,市场的疑虑在于,外资对a股2.92%的持股比例并没有真正反映外国投资者持有的中国上市资产的比例,因为中国的许多优质资产都在香港股市和美国股市上市。

在这里,我们通过以下方式重新计算各种外国股权持有量:(1)将香港股票(h股、红筹股和中国私募股权)和美国股票的外国股权持有量与a股的外国股权持有量相加,以计算在中国上市资产的外国股权持有量作为一个整体;(2)对于中资股票和中资股票的外商投资股票市场,利用该股票前十名股东中外商投资股东的总市值进行粗略估计。

截至目前,a股、港股和美股持有的外资股市值分别为1.77万亿元、2.92万亿元和1.88万亿元,其中外资股分别占2.9%(以a股第19季度市值为基准)、9.2%和14.2%。

外国投资者在中国的上市资产(a股、港股、中国股票和美国股票)总市值为6.57万亿元人民币,占5.8%。可以看出,从广义上看,外资持股比例仍低于日本、韩国和台湾。未来外资持股进一步增加的趋势较为明显,且份额的增加主要集中在a股市场。

1.2。外资配置a股的长期增量空间

2019年,a股纳入摩根士丹利资本国际完成了“三步走”的扩张。目前,a股分别占摩根士丹利资本国际全球市场指数和新兴市场指数的0.5%和4.0%。

如果未来a股在摩根士丹利资本国际中的占比进一步提高到50%,那么a股在摩根士丹利资本国际全球市场指数和摩根士丹利资本国际新兴市场指数中的占比将分别达到1.2%和9.4%,总增量资本约为1.73万亿元人民币。

如果计入100%,a股在摩根士丹利资本国际全球市场指数和摩根士丹利资本国际新兴市场指数中的比重将进一步提高至2.4%和17.2%,总增量资本约为3.2万亿元人民币。

1.3。典型的海外共同基金购买了多少a股?

2019年,随着a股纳入摩根士丹利资本国际“三步走”的完成,a股在摩根士丹利资本国际全球市场指数中的权重也达到0.5%,而外资股在a股总市值中的比重也从年初的2.22%上升至2.92%。

那么,海外活跃股票基金购买a股的比例是多少,还有改进的空间吗?在这里,我们以正式公布详细数据的摩根大通、保诚基金和富达基金为例,计算a股在其股权资产中的比例。

对摩根大通来说:a股的市值占净资产的0.82%。摩根大通旗下主要有6只基金持有a股。a股总市值为8.7亿美元,占净资产的0.82%,高于摩根士丹利资本国际全球指数a股的权重(0.5%),但低于摩根士丹利资本国际全球+新兴市场a股的权重(1.7%)。

浦新基金:a股市值占净资产的0.47%。保诚基金主要拥有八只a股基金。a股的总市值为9700万美元,占净资产的0.47%,低于摩根士丹利资本国际全球市场指数中a股的权重(0.5%)和摩根士丹利资本国际全球+新兴市场中a股的权重分配(1.7%)。

富达基金:中国持有的上市资产主要是港股和美股,较少直接持有a股上市公司,但茅台等大型蓝筹股除外。

总之,随着a股逐渐纳入摩根士丹利资本国际,外国共同基金(摩根大通、保诚等)持有a股的比例。)仍低于摩根士丹利资本国际全球+新兴市场a股的加权配置(约1.7%)。未来,即使a股纳入摩根士丹利资本国际的比例短期内不增加,一些高质量a股的高收益率和高回报率的优势将吸引更多海外活跃的共同基金继续增加a股的配置。

2.当台湾和韩国的摩根士丹利资本国际进入“空档期”时,外资流入的趋势是什么?

在第一部分中,我们主要讨论外资企业的实际规模以及未来的发展空间。在第二部分,我们将进一步讨论在摩根士丹利资本国际的间隙期,外资是否会继续流入台湾股市和韩国股市,将购买哪些资产,以及对当前a股市场有什么影响。

从台湾和韩国股市的摩根士丹利资本国际(MSCI)整合过程来看:

台湾在股市的份额已经经历了10年,从0%到100%。1996年9月3日,它首次以50%的份额加入摩根士丹利资本国际新兴市场指数。2000年6月1日,这一份额上升到65%,2000年12月1日,这一份额上升到80%,2005年5月,这一份额上升到100%。

韩国股市经历了从0%到100%的六年。1992年1月7日,它首次以20%的比率加入摩根士丹利资本国际新兴市场指数。1996年9月3日,该比率提高到50%,1998年9月1日,该比率提高到100%。

2019年,a股纳入摩根士丹利资本国际完成了“三步走”的扩张:5月,中国大型a股的纳入系数从5%提高到10%,同时,10%的纳入系数被纳入中国创业板大型a股;8月份,大盘股的包含系数从10%升至15%。11月,中国大型a股的内含因子从15%提高到20%,首次被纳入中型股(内含因子从0%提高到20%)。此后,摩根士丹利资本国际的内含因子的增加可能会结束。那么,当外资进入“空档期”时,会有什么样的行为呢?

2 .1.台湾股市:摩根士丹利资本国际进入“中性期”,外资继续流入

台湾股票被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数已有10年,在此期间,外国股票的比例从7.0%升至18%。第一步:1996年9月3日,包容率为50%,1996年底,外资占8.7%。第二步:2000年6月1日,入选率为65%。第三步:2000年12月1日,80%的股份将包括在内,8.8%的股份将由外国投资者在2000年底持有。第四步:2005年5月,容忍度为100%,2005年底外资持股比例为18%。在此期间,第一步到第二步,经过4年的时间;第四步到第五步相隔五年。这一进程还伴随着台湾对外国投资数量限制、个人股票投资上限和外国投资资格要求的不断放宽。

在此期间,我们观察到几个现象:

(1)在1)摩根士丹利资本国际的内含比率上升期间,外国投资者持有台湾股票的比例继续上升。特别是在包容系数从80%提高到100%的五年里,外资持股比例继续快速上升。

(2)1992000年和2002005年,外资净流入继续为正数。在此期间,1992000年,外资净流入为5642亿新台币,持股比例从8.7%到8.8%不等。二零零一至零五年度,外资净流入为1,887亿新台币,持股比例由8.7%至18%不等。

(3)外资流入不是脉冲性的,整体流入节奏在整合期内是稳定的,净流入的峰值不一定出现在整合率增加的年份。1998年、2000年和2002年的少量流入主要是由于该年的指数大幅下降,分别下降了-21.6%、43.9%和-19.8%。

(4)100%注册后,外资持股比例具有反周期特征;此外,只有当市场大幅下跌时,年度资本流入通常是正的和负的。外资是市场的稳定器。比例提高到100%后,外资持股比例将持续增长2年,之后将保持相对稳定,具有反周期特征,即外资持股比例在市场下跌时会增加,在市场上涨时会趋于减少。然而,资本流入量通常每年都是正数,而且表现相对稳定,除非在2008年11月和18日市场大幅下跌时出现明显的流出(但此时持股比例仍在上升)。

(5)汇率影响:在摩根士丹利资本国际公司成立期间,外资持股比例基本不受汇率波动的影响。在此期间,台币贬值,而外资持股比例继续上升。当内含比率提高到100%后,外资持股比例的短期波动会受到汇率的影响(持股比例在升值时会上升,在贬值时会下降),但波动幅度不大。

92.2,韩国:在一体化期间和随后的三年里,外国资本继续每年净流入

韩国股市6年来一直以0%至100%的比例纳入摩根士丹利资本国际(MSCI):当QFII系统在韩国建立时,外资持股比例被限制在10%,1992年1月7日首次以20%的比例纳入该系统。资本账户在1993年可以自由兑换。1996年9月3日,这一比例提高到50%。金融危机后,外资准入完全放开,比例在1998年9月1日提高到100%。在摩根士丹利资本国际被纳入韩国市场期间,外国资本的表现与台湾市场相似。

在此期间,我们观察到几个现象:

(1)与台湾市场的表现相似,外资的流入不是冲动性的。外资流入将在纳入期(998年)后的一段时间(3年,901年)内持续,比例将升至100%。

(2)在整合期内,外资年购买量为正,购买量的大小与指数成一定的反向关系。也就是说,当市场下跌时,购买的外资数量增加,而当市场上涨时,购买的外资数量减少。

(3)从第四年(2002年以后)开始,当纳入比例提高到100%后,外资将进入和离开。在20009年,有一定的反周期特征。自10年前以来,韩国综合指数的波动幅度相对较小,外资股的市值一直保持在32%的中心波动水平。

(4)完全融入摩根士丹利资本国际后,韩国股市和美国股市的同步性有了很大提高。798年,韩国综合指数与S&P 500的相关系数为+0.58;1998年以后,相关系数增加到+0.71。台湾股市也有类似的特征。在705年度,台湾加权指数与S&P 500的相关系数为+0.70。05以后,相关系数上升到+0.88。

(5)汇率的影响:当包含率提高到100%后,韩国外资持股比例的短期波动也会受到汇率的影响,呈现出一定的反向波动特征。持股比例在升值时增加,贬值时减少,但幅度不大。

外资进入台湾市场后投资方式和产业选择的“变迁史”

外国资本继续流入。其行业配置和选股方式的特点是什么?由于韩国的历史数据很难获得,这里我们主要分析台湾股市的外资风格。

从产业结构来看,台湾的产业结构明显偏向电子产业(电子元件、电脑和电子产品等)。),工业产值占32%。自20世纪90年代以来,这一比例迅速上升,相应地,其他行业(如食品、塑料、汽车和电气设备)的比例持续下降。

——16——与此同时,外资参股行业也明显偏向电子行业,如半导体、其他电子、电子工业、电子元器件等。然而,事实上,外国投资者持有该行业股份的偏好并不总是相同的,而是随着产业结构的变化而调整。2010年前,传统产业(如水泥、船舶、汽车、塑料、钢铁、纺织等。)与其他行业相比,拥有相对较高的份额。然而,2005年后,传统行业持有的股份比例很少进一步增加,增加的外资份额集中在电子相关行业。

18从台湾市场特定外资持股的角度:

(1)大多数重仓股都是市值大、净资产收益率高的行业领军企业。例如,TSMC、鸿海、联发、黛力光、月光、三角洲、台塑、统一、台塑等。

(2)没有明显的估值偏好,重仓股的平均估值通常高于市场平均水平。这表明外国投资对估值有很高的容忍度,估值不是分配的首要考虑因素。

(3)在3)摩根士丹利资本国际整合阶段,大多数个股的配置比例趋于增加(被动);在摩根士丹利资本国际完成纳入后,持股比例和利润变化趋势更加一致(积极)。这表明,外国投资仍然是一家更喜欢产业趋势上升或利润稳定的公司。

总体而言,外商投资侧重于行业配置(经济主导型行业),个人股票配置选择各行业的领导者(市值大、净资产收益率高),估值容忍度高(估值有溢价),持股比例与利润变化趋势一致(偏好利润稳定或行业趋势向上的公司)。

22244,a股摩根士丹利资本国际进入“缺口期”,外资流入趋势和投资风格扣除

展望未来,在摩根士丹利资本国际的纳入率升至20%后,a股可能处于“间隔期”。参照海外市场的表现,a股市场可能表现出以下特征:

(1)从长远来看,外资持股比例将会增加。目前,外国投资者在中国上市的资产(a股、港股和美股)总市值为6.57万亿元,占5.8%。远低于韩国的34.7%、台湾的38.3%和日本的29.1%。a股占摩根士丹利资本国际全球市场指数的0.5%。如果100%包括在内,这一比例将上升到2.4%,总增量资本约为3.2万亿元人民币。目前,外资共同基金(摩根大通、保诚等)持有a股的比例。)仍低于摩根士丹利资本国际全球+新兴市场a股的加权配置比例(约1.7%)。未来,外资持有a股的比例将继续增加,这一过程还需要资本市场开放、市场体系和国际一体化等制度因素的配合。

(2)在“空档期”,外资将继续以较高的概率和相对均衡的节奏流入。无论是在韩国还是在台湾,在摩根士丹利资本国际资本充足率提高的那一年,外国资本的流入都不是一个脉冲式的流入,而是在此期间每年持续的资本流入。当包含率提高到100%后,外资将持续流入3年。

(3)外资是市场的稳定器,具有逆周期特征。在摩根士丹利资本国际在台湾和韩国市场的持股比例提高到100%后,外资持股比例具有反周期特征,即外资持股比例在市场下跌时增加,在市场上涨时趋于减少。此外,外资流入量通常每年都是正数,除非在2005年市场急剧下跌时有明显的流出(但此时持股比例仍在上升)。

(4)在整合期内,外资持股比例受汇率影响较小。就台湾和韩国市场而言,在摩根士丹利资本国际公司成立期间,外资持股比例受汇率波动影响较小,很有可能保持上升趋势。但是,公司成立后,外资持股的短期波动会受到汇率的影响(持股升值时会上升,贬值时会下降),但波动幅度不大。

(5)外国投资对估值有很高的容忍度,更注重业绩的稳定性和可持续性。当时外资对该行业的配置主要集中在经济的主导行业,而个股的配置则选择了各行业市值大、净资产收益率高的行业。持股比例与利润变化趋势一致,更加注重业绩的稳定性和可持续性。

(6)a股和美股的走势联系更加紧密,进一步带动了a股估值体系的国际化。由于发展阶段不同,发达经济体股票市场的估值水平可能不能直接用来指导a股的估值,但成熟行业的“稳态”盈利水平可以作为估值和定价的锚。例如,美国股票市场的软件和计算机服务、硬件和设备(历史净资产收益率约为20%)可用于确定我们的三阶段估值定价模型中的可持续增长水平。我们稍后会进一步讨论这个问题。

(7)工业趋势和单个股票的状况(对应于报表,即业绩的稳定性和可持续性)是外国资本配置的主要考虑因素。从长远来看,消费(中国的主导产业)和技术(新的产业趋势)将更受欢迎。外商投资行为不是静态的,而是随着产业趋势的发展而变化的。巨大的国内消费市场和人均消费水平的提高给了消费行业长期增长的空间。长期以来,蓝筹股消费一直是外资配置的核心资产。此外,科技产业的发展趋势是未来几年最重要的主线。5G、新能源汽车等产业趋势的兴起,将使ToC应用端(云游戏、VRAR游戏)和ToB应用端(大数据、工业互联网、物联网、人工智能、自动驾驶)逐渐落地。产业链将带来更多的投资机会。然而,最终能够持续反映绩效水平的公司数量很少,这也需要市场的长期验证。

29风险提示:宏观经济风险、肺炎爆发时间超出预期、绩效未能达到预期风险等。

(资料来源:徐彪分析师)

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